Opinión

Inflación, expectativas y gradualismo: el desafío del segundo semestre

29/04/2016

Ya han transcurrido más de 100 días desde la asunción del nuevo gobierno y resulta evidente que, desde ese momento, la conducción económica procuró dar un golpe de timón con el objetivo de revertir ciertas tendencias que exhibía la economía argentina.

En tal contexto, se sucedió una serie de medidas económicas de corte fiscal que incluyó, entre otras, la eliminación de determinadas retenciones a las exportaciones agrícolas y mineras, la modificación parcial del impuesto a las ganancias de los asalariados, el ajuste de la planta de personal estatal, y la reducción de los subsidios y el aumento de la tarifas de los servicios públicos.

Consecuentemente, el elevado nivel de déficit público sin financiamiento genuino condujo, inevitablemente, a avanzar en un ajuste de las cuentas públicas. En definitiva, tenemos un ajuste que, según evidencian los números, es claramente gradualista. ¿Por qué? Veamos.

Según fuentes oficiales, el déficit fiscal de 2015 ascendió a 5.3% del PIB. En realidad, si se excluyeran las “ganancias” por tenencia sobre las reservas internacionales, con motivo de los cambios en la paridad del peso y el dólar, el déficit fiscal treparía hasta el 6.8% del PIB en 2015. Para dimensionar adecuadamente este número tenemos que recordar que, en Argentina, la inversión en construcciones representa, aproximadamente, el 10.5% del PIB. En otras palabras, el año pasado, el gobierno erogó por sobre sus ingresos un monto equivalente al 65% de este tipo de inversión pero, mayormente, en  gastos corrientes. Ahora bien, la cuestión no culmina aquí.

En efecto, también tenemos que considerar ¿cómo se ha financiado dicho déficit? La respuesta es que el mismo fue financiado, básicamente, con una mayor emisión de pesos. Algo más del 63% del déficit fue cubierto por el Banco Central. Así, esta entidad le aportó al Tesoro $ 177.926 millones, lo cual significó una expansión de la base monetaria del orden del 38.5% durante el pasado año. Y es, en esta magnitud, donde se puede comenzar a apreciar el gradualismo del actual gobierno.

Para 2016, se ha programado que la base monetaria aumentará 25.6% a fin de financiar el déficit fiscal corriente. Nominalmente, el aporte del Banco Central alcanzaría a algo menos de $ 160.000 millones. Esto es, una contracción tanto en términos relativos como absolutos. Esto significa que se postula como objetivo reducir el déficit – no su eliminación de cuajo – y, al mismo tiempo, apostar a una menor financiación vía BCRA. Al mismo tiempo, se espera que una resolución del conflicto con los “Holdouts/Fondos Buitre” facilitará el acceso a fondos internacionales lo cual podría atenuar la presión sobre la entidad monetaria.

Pero, ¿cómo van hasta el momento? Transcurrido un 27% del año, el financiamiento del BCRA representa el 12,5% de la meta propuesta. Al 8 de abril, la expansión de medios de pago por esta vía alcanzó a $ 19.933 millones. Dicha cifra sumada a los efectos de las peculiares operaciones de dólar futuro realizadas durante la última parte de la gestión Vanoli y las actuales acciones de regulación monetaria implicó un crecimiento de la base, en 2016, en torno al 7.8%.

No obstante, este aumento fue más que compensado con las colocaciones de Títulos que realizó el BCRA durante este período. Esta acción repercutió en una caída de la Base Monetaria (-6.5%) y de la Oferta Monetaria (por ejemplo, M1 se contrajo 13.6%). El resultado de esta actividad fue que la tasa de interés se ha mantenido en niveles elevados. Así, en la última licitación, las LEBAC se colocaron para su tramo más corto (35 días) pagando una tasa nominal anual del 38%.

En definitiva, estas medidas están orientadas a menguar la inflación que, paulatinamente, ha ganado más espacio en la consideración pública como un problema económico real. En este semestre, la variación en el nivel de precios ha repercutido fuertemente sobre todos los sectores y, en especial, sobre los hogares que dependen de un ingreso fijo. No obstante, es necesario notar que, en este período, han confluido dos fenómenos que han alimentado la suba de dicho nivel de precios. Por un lado, la emisión monetaria de los últimos meses del 2015. Básicamente, hay mayor cantidad de pesos en circulación, y como las personas no desean acumularlos, ello implica una mayor demanda de bienes y servicios y, consecuentemente, una presión generalizada sobre los precios.

Por otra parte, en el semestre, también, se registraron saltos “discretos” en el nivel de precios vinculados con la salida del cepo cambiario y del aumento de tarifas de los servicios públicos. Estas decisiones, a diferencia de lo indicado en el párrafo anterior, el alcance de la suba es más puntual, pero no por ello menos importante. Así, por ejemplo, el incremento de tarifas se produce en un momento y, luego, permanece en dicho nivel hasta un eventual nuevo ajuste.

En definitiva, de cara al futuro, esta última causa debería tener una menor incidencia sobre la evolución del nivel de precios. Luego, debería esperarse que la política contractiva del BCRA tenga sus frutos durante el segundo semestre con una reducción en la tasa de crecimiento de los precios. Por tanto, para la segunda etapa del año, sería razonable esperar que la inflación sea menor a la verificada hasta el momento.

Sin embargo, hay que notar que la expectativa anterior se encuentra sujeta, al menos, a tres consideraciones. En primer término, el déficit fiscal debería mantenerse dentro de las pautas programadas. Un mayor desbalance requeriría mayor financiamiento y la ausencia de fuentes genuinas podría requerir mayor participación del BCRA a tal fin, con los efectos consecuentes. A propósito de esto último, un segundo aspecto a considerar se relaciona con la factibilidad de acceso al mercado internacional de crédito. Eventuales retrasos operativos podrían afectar de igual manera a lo indicado en el punto anterior. Por último, el elevado stock de LEBACs colocado a corto plazo (el 84% vence dentro de los 90 días) exige una permanente convalidación de las expectativas de los adquirentes de tales Títulos. Una reversión hacia el pesimismo podría implicar una no renovación de parte del stock y, en consecuencia, un “súbito” crecimiento de la base monetaria y su consecuente efecto sobre precios. Eventualmente, el BCRA podría elevar la tasa de interés para evitar este comportamiento con su impacto negativo sobre la marcha de la economía real.

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